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近期美国中小银行流动性风险频发，美联储此前坚定加息抗通胀的目标受到阻碍，特别是考虑到金融风险对实体信贷需求形成潜在的冲击。2023年3月最新议息会议上，美联储如期加息25bp至4.75%~5%的水平，强调了通胀压力仍然存在的同时对金融风险保持密切关注，删掉了“持续加息”的字眼。从点阵图来看，年内或有最后一次加息，2024年或进入降息通道（需要注意的是当前点阵图并不代表最终加息节奏）。这意味着美联储本轮加息周期或已进入尾声阶段。

历史上看，美联储加息后期到降息阶段的全球资产价格有何特点？加息节奏放缓时风险偏好仍有反复，而加息结束后风险偏好显著提升。优势资产轮动顺序为: 铜、油→债券→黄金→股票，美元走势不具备确定规律。具体来看：1）加息尾声1（美联储最后三次加息阶段）：市场风险偏好尚未明显明确修复，股票市场涨跌互现；美债收益率高位震荡；黄金也尚未走出上涨趋势；铜、油有一定韧性。2）加息尾声2（美联储停止加息阶段）：市场风险偏好明显修复，股票市场反弹，新兴市场好于发达市场；美债收益率大幅回落，黄金的胜率开始提升；铜、油冲高回落；3）美联储降息阶段：美债收益率继续下行；预防式降息与温和衰退下美股逐步走强；但深度衰退下美股仍有较大跌幅（比如2000年与2008年）；铜、油等大宗商品则继续走弱；实质性衰退下黄金上行幅度明显增加。

美债利率：除了1.80年初两次加息尾声长端美债利率持续上行外，其他加息周期中的阶段2长端美债利率均震荡下行；除2000年，其余加息周期阶段1长端美债利率均上行。进入降息阶段后，美债利率趋势性下行。

股市：除1980年以外，加息尾声阶段2表现普遍优于阶段1。A股和港股在阶段1跑输美股，在阶段2跑赢美股。降息阶段根据美联储应对的主动性区分，预防式降息之后，美股指数整体走高，取得正收益。衰退式降息期间，前六个月美股取得负收益的概率依然较高，而六个月之后市场因估值的支撑和预期改善而走高。

大宗商品：从加息尾声，黄金与其他商品走势逐步分化。黄金在美联储加息尾声阶段1的历史胜率为0；而阶段2分化较大，1980年初两轮加息中黄金大幅下跌，而2006年和2018年黄金录得大幅上涨。进入降息阶段后，特别是衰退式降息阶段，黄金的上涨弹性往往更大。原油在加息尾声阶段1下跌概率较高，而阶段2更多呈现冲顶回落状态，降息启动后原油往往大幅下跌。铜在加息后周期影响下，需求放缓导致铜更多呈现高位回落态势。

本文编选自“申万宏源策略”微信公众号，智通财经编辑：汪婕。

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